如果您对文章有更深入的见解与想法，可以联系本文作者：南京市创新投资集团合规管理部 韩嘉康 hanjk@njicg.com、唐钰 tangy@njicg.com

从上述体系可见，36号令、32号令与《上市公司收购管理办法》是实操中最常引用的核心文件，无论是交易前提、定价还是流程，都需以这些规则为根本依据。

（二）规则衔接不明处的逻辑适用

基于监管规则体系梳理可以发现，两类规则虽在国资监管以及资本市场监管两大领域既相互补充，但在条文层面也存在衔接不明之处，实践中常见的一类冲突体现在“定价规则”于两类规则体系中的差异。

《深圳证券交易所交易规则》3.5.4规定，有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的申报价格在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。而《交易规则》3.3.13规定，主板股票的价格涨跌幅限制比例为10%。即，主板转让价格应当不低于前一交易日收盘价90%。但36号令明确国有股权定价取30日加权均价与经审计每股净资产较高者，二者在定价规则标准上存在差异。而《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第十条规定:“上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外”，基于此，笔者认为，涉及国有股权转让定价的相关规则，国资有特别规定的应从其规定。36号令与交易所指引在性质上应当属于特别规定与一般规定的关系。据此，国有股权应优先适用于作为特别规定的36号令，无须受有关受交易所90%的限制性规定。

二、上市公司国有股权非公开协议转让核心要素

该等交易在明确前述法律监管框架后，结合实务中的实际难点，笔者认为，交易落地的关键要素可总结为“适用情形、定价、流程、审批、披露、登记”六大环节，该等环节需结合交易具体情况确保合规。

（一）非公开协议转让的适用情形

根据36号令第二十九条，只有满足以下5类法定情形，才能采用非公开协议转让方式，这也是上市公司国有股权非公开交易的前提门槛：

(1)上市公司连续两年亏损且面临退市风险，受让方提出明确重组计划；

(2)上市公司主业属于国家安全、国民经济命脉的关键领域，对受让方有特殊资质要求；

(3)国有资源整合或资产重组中，转让方与受让方均为国有股东；

(4)上市公司回购股份、要约收购，或国有股东因解散、破产、减资等原因转让股份；

(5)国有股东以所持上市公司股份出资（如注资到其他国企）。

（二）定价方式：“孰高原则”是底线，特殊情况需审批

由于国有股权转让定价直接关系到国有资产安全，国资委在审核相关交易文件时同样会对该等事项予以重点关注。基于前述对36号令及交易所规则衔接的说明，定价规则应当适用36号令相关规定。

基础定价适用“孰高原则”

即，以“提示性公告日前30个交易日加权均价算术平均值”与“最近一年经审计每股净资产值”相比，取较高者作为转让底价，定价不得低于该标准。

例外情形下的定价空间

在仅适用于“国有资源整合/重组且国有权益不减少”的情况下，在该等例外情形下，可结合每股净资产、净资产收益率、市盈率等因素由转让及受让双方协商定价，但也必须经国资监管机构认定同意。

交易双方需先就协商定价方案达成初步意向，并聘请专业机构（如券商、资产评估机构）对定价方案的合理性进行论证，并将定价方案、论证报告及其他相关材料提交至国资监管机构审批。该审批具有一定不确定性，若审批不通过，则需对定价方案重新调整。

（三）转让流程

从内部决策到最终过户，整个股权转让交易流程因涉及国资背景及上市公司股权，具有严格的要求和较强的时效性。在交易开展前，应当提前设计各方的权利义务和决策流程时间安排，避免因流程事项影响交易推进。以下对每个流程环节的具体操作步骤、所需材料、时间周期和注意事项进行补充：

(1)内部决策：转让方、受让方应当各自按照各方公司章程及内部制度要求履行有关决策流程并形成书面决议（国有控股企业的股东代表需按国资机构指示表决，并出具书面报告）；

(2)国资审批：若不属于同一集团内部转让，需报国资监管机构审批，省级国资机构可根据情况下放审批权限至市级（详见本部分“二/4.国资委审批文件清单”）；

(3)签署协议：明确标的股份数量、定价依据、支付方式（需约定“5个工作日内支付30%保证金，过户前付清余款”）；

(4)信息披露：若受让方持股比例达5%，需在持股比例达到5%之日起3日内，编制权益变动报告书（简式或详式）。《权益变动报告书》需包括受让方的基本情况、受让股份的数量和比例、交易价格和定价依据、资金来源、受让目的、未来12个月内的持股计划、与上市公司其他股东的关联关系等内容。受让方需将《权益变动报告书》提交证监会、交易所，并通过上市公司发布公告进行披露；

(5)交易所审核：转让方和受让方共同向交易所提交《股份转让确认申请表》、国资批文、价款支付凭证等材料，交易所于3个交易日内完成完备性核对；

(6)过户登记：受让方付清全部价款后，转让方和受让方持交易所出具的《股份转让确认意见书》（有效期6个月）及全部价款支付凭证，共同向中国结算申请办理股权过户登记。

（四）国资委审批文件清单

根据36号令第三十四条，向国资监管机构申请审批时，需提交完整材料清单，避免因材料不全延误审批。具体材料要求如下：

(1)转让方、受让方的内部决策文件；

(2)股权转让方案（需详细说明定价依据、交易目的）；

(3)可行性研究报告；

(4)股权转让协议；

(5)律师出具的法律意见书；

(6)财务顾问出具的尽职调查报告（若涉及控股权转移）；

(7)转让方、受让方最近一年的财务报告。

（五）交易所信息披露核心要求

证券市场监管对信息披露的及时、准确、完整具有严格要求，实务中需围绕“5%持股比例”节点提前规划工作计划及方案。

首次披露：受让方持股首次达到5%时，需在3个工作日内披露《权益变动报告书》，并通过上市公司发布公告；

后续披露：持股比例每增减5%（如从5%增至10%、从10%减至5%），需重复披露《权益变动报告书》；

披露内容需包括交易价格、股份数量、定价依据、受让方背景（如实际控制人、主营业务）等，不得遗漏关键信息。

（六）登记结算

中国结算对过户的要求明确：必须提交“交易所确认意见书、国资批文、全部价款支付凭证（非货币资产需提供交割凭证）”，且满足“过户前已付清全部价款，或已托管至第三方”，否则不予办理过户登记。

三、受让后合规管理

股权过户完成不代表交易完全结束，受让方仍需持续关注“后续信息披露”与“减持限制”的相关约束，避免因合规疏漏引发监管处罚。

1.后续信息披露

(1)权益变动信息披露：过户完成后2日内，上市公司需披露权益变动结果公告，明确“最终持股比例”“过户完成时间”“受让方后续持股计划”。

(2)重大事项披露：若受让方成为5%以上股东，后续与上市公司发生资产置换、关联交易等可能影响股价的重大事项，需按《上市公司信息披露管理办法（2025修订）》及时披露，不得拖延或隐瞒。

2.减持限制

根据《证券法》及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，受让方减持需遵守有关规定。

（1）短线交易禁止：买入股份后6个月内卖出，或卖出后6个月内买入，所得收益归上市公司所有。目前，监管部门在实际审核过程中秉持“一端说”，即，只要在“买入或卖出”任一阶段具备5%以上股东身份，即构成短线交易。

（2）减持比例限制：

①集中竞价交易：任意连续90个自然日内，减持数量不超过上市公司总股本的1%；

②大宗交易：任意连续90个自然日内，减持数量不超过上市公司总股本的2%；

③协议转让：受让方6个月内与出让方共享“集中竞价1%”的减持额度（即双方合计减持数量不超过1%）。

四、实务细节

结合项目经验，以下三个细节虽未在核心法规中明确强调，但同样构成交易落地的要点，理应予以关注。

1.国有资产评估的硬性要求

根据《国有资产评估管理办法（2020修订）》，国有股权协议转让必须进行资产评估，评估结果需经国资监管机构核准或备案（32号令第三十二条），严禁未经评估直接转让，以防国有资产流失。

2.税务处理

转让方（国有股东）：需缴纳企业所得税（转让所得×25%）、增值税（按“金融商品转让”6%税率）、印花税（成交金额×0.05%）；

受让方：需缴纳实收资本印花税（实缴出资额×0.025%）。

建议在交易初期就联合财务、税务团队测算税负，避免后期因税务问题影响交易进度。

3.过渡期安排：表决权、损益需约定清楚

从协议签署到股权过户，通常存在1-3个月的过渡期，建议在《股权转让协议》中明确以下内容：

1、过渡期内标的股份的表决权归属：因股份尚未完成过户，原则上仍由转让方行使，但可约定，诸如资产重组、对外担保等重大事项需经受让方书面同意。

2、过渡期内标的股份的损益承担：原则上，过渡期内标的股份产生的收益（如分红）仍归转让方所有，同样，亏损也由转让方承担，但建议需明确“损益计算基准日”，通常为协议签署日。

3、股价波动的应对：如股价存在较大波动，例如过渡期内股价波动超5%，或期限超3个月，可约定需重新评估并调整股份数量。

上市公司国有股权非公开协议转让作为国有资本优化配置与上市公司资源整合的重要载体，其交易全流程须严格衔接国资监管与证券市场双重规则，兼具合规性与实操性双重属性。从交易启动前的适用情形判定，到定价环节的“孰高原则”执行、审批流程的材料完整性把控，再到过户后的信息披露与减持合规管理，每一环均须以法规为依据、以风险防控为核心。在确保国有资产安全的前提下，提升交易效率与资源整合效果，助力国有资本在资本市场实现高质量运作。