在全面注册制背景下，越来越多的新兴产业公司进入A股资本市场，带来新的活力的同时也带来了更多变化。面对经济结构性调整现状以及行业类别、业务模式日益丰富的公司群体，一、二级市场各方参与者愈发重视估值定价能力的提升，也面临预期验证的压力。
一、全面注册制背景下的定价监管规则
监管机构通过丰富交易品种、引入增量资金、健全新股发行承销定价规则等多种方式引导形成更健全的定价体系。在A股市场，涉及上市公司定价监管的主要有IPO发行承销、再融资、并购重组、二级市场交易(包括大宗交易、协议转让)等多个环节。其中再融资、并购重组、二级市场交易定价主要参考市场一定期限内价格作为基准确定，虽然规则细节持续修订，但规则框架体系相对稳定。
IPO发行承销定价受多种因素影响，在A股历史上存在多次调整，每次调整对于市场参与者带来诸多连锁影响。近十年来的重要调整主要有3次：
第一次是为限制“高发行价”、“高发行市盈率”、“超高的募集资金”等新股发行“三高”现象，2014年1月证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，明确发行人选取中证指数公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。自此开始了为期多年的新股23倍发行市盈率窗口指导时代;
第二次是自2019年以来，注册制试点先后在科创板、创业板落地之后，“23倍市盈率”的红线逐渐被打破;
第三次是因机构询价阶段“抱团”报低价，一段时间内曾导致多家新股公司未能完成募资计划。2021年9月证监会发布注册制下发行承销的一系列规则调整，通过调整高价剔除比例、放开定价不超过“四值孰低”(网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值)等内容，联手整顿“抱团”行为，促进均衡博弈。
二、主要的估值方法简介
估值是各类投资决策的锚点，通常使用的估值方法按大类可分为相对估值法、绝对估值法以及一些特定情况下使用的其他方法。各估值方法按照测算逻辑不同，各有其适用范围和局限性，具体情况如下：
估值方法总体来说是一种给予公司定价的思维方式。相对价值法目前使用较为广泛，通过寻找市场上相似的公司作为价值基准，经过系数调整从而得出目标公司的价值。相对价值法估值的准确与否取决于参照物的价值是否定价准确，但是找到完全相似的公司很难，而且有时行业平均水平也不一定能体现公司的情况，绝对估值法给出了一些估值思路。
从各种估值方法的适用范围和局限性来看，在具体使用时需要根据企业的不同生命周期、业务特点进行选择，通常也会采用多种估值方法进行交叉验证。
全面注册制背景下，A股市场还出现过按照市研率(公司的市值除以公司最近12个月的研发支出的比率)、产品管线(常见用于生物科技公司估值，根据在研产品数量、产品研发进程估算未来现金流折现)进行估值验证的案例，但随着IPO审核实践的变化，相关方法并未得到普遍使用。
三、全面注册制背景下的估值体系简析
(一)A股市场上市公司概貌
数据来源：iFind
A股市场发展至今，各交易所上市公司总数已超过5,000家，市值超过80万亿元。近一年上市家数净增加约6%，但总市值略有下降。
具体到各个板块来看，北交所由于基数偏低，上市公司数量和总市值增幅明显，创业板和科创板发展相对平稳，主板总市值有所下降。
(二)A股各板块市盈率变化情况分析
1、发行市盈率情况
拟上市公司从申报基准日至首发上市期间无法对外股权融资，融资静默期窗口一般在1.5年以上。因此，IPO新股发行募资是支撑企业上市后持续发展的重要融资路径
IPO新股发行市盈率中位数
注：已剔除发行市盈率为负值以及大于200的异常值。
从新股发行市盈率中位数变化趋势来看，主板、创业板、科创板2023年较2022年都有不同程度的提升(主板因为2023年第一季度仍有多家按照不超过23倍发行的企业，中位数虽然未变，但平均发行市盈率从2022年的22.16倍上升至2023年的27.41倍)，但北交所新股发行市盈率从2022年的21.35倍降至2023年的16.00倍。
新股发行市盈率的变化主要与IPO市场供给相关，主板、创业板、科创板三个板块2023年新增上市企业数量减少，北交所面临高质量扩容机遇期，新增上市企业数量增加、发行市盈率受到压缩。
从新股发行市盈率中位数绝对值来看，科创板>创业板>主板>北交所，这与市场普遍预期一致。
2、二级市场市盈率情况
发行市盈率影响IPO企业的募资金额，二级市场市盈率则主要影响投资者的交易策略和退出收益。
二级市场市盈率中位数
注：已剔除市盈率为负值以及大于200的异常值。
从二级市场市盈率中位数变化趋势来看，主板、科创板市盈率中枢在下移，创业板有所上升，北交所上升尤为明显，从2022年16.06倍上升至2023年的27.37倍。
从二级市盈率中位数绝对值来看，科创板、创业板显著高于主板和北交所，北交所由于2023年估值中枢上移，数值超过了主板。结合IPO发行市盈率中位数来看，创业板、科创板股票在上市后通常存在估值回归的可能，当前阶段北交所股票在上市后存在一定的估值回升空间。
由于二级市场市盈率主要用来衡量交易策略和退出收益，考虑到新股发行一般增发比例为25%，原始股东持股比例得到了稀释。按2023年各板块二级市场市盈率中位数测算稀释前市盈率，主板、创业板、科创板、北交所二级市场市盈率分别扣减25%将降至14.70倍、25.88倍、28.60倍和20.53倍。也就是说，按照20倍市盈率投资拟上市公司时，如果该企业最终在创业板、科创板上市，投资期内除了享受业绩增长溢价还可享受估值体系提高溢价;如果在北交所上市，只能享受业绩增长溢价，无法享受估值体系提高溢价;如果在主板上市，业绩增长溢价可能也无法充分享受(主板发展历史较长，存在较多大盘蓝筹股影响市盈率中位数水平，可能导致结论出现偏差)。
四、小结
拟上市公司通过IPO可以募集资金、增强信用，其股权可以得到价值发现并获得流动性。IPO仍旧是当前一级市场投资最重要的退出方式。
从新股定价来看，机制总体导向是促进均衡博弈，也会在监管实践中持续优化。在全面注册制背景下，各种估值方法需要充分结合适用范围和局限性发挥各自作用，面对日益丰富的公司群体更需要加强交叉验证。
在全面注册制背景下，主板、科创板、创业板、北交所形成了明确的板块定位，拟上市企业资质、资金偏好影响各个板块的新股发行和二级市场估值情况。
虽然单个企业、所处细分行业的差异性以及估值分化会影响具体项目估值收益的判断，但总体来看，在估值中枢下移的窗口期内，促进企业盈利增长、提高IPO成功率、平衡好估值预期是市场各方参与者穿越周期的重要发力点。
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来源：风险控制部 彭浩
审核：薛瑶
发布：尤异